作者：許克元

2021年5月至今，受國內政策及美聯(lián)儲加息預期的影響，在銅供應受抑、海外需求復蘇導致的低庫存格局延續(xù)支撐的背景下，銅價經歷了較長時間的高位震蕩行情。從數(shù)據表現(xiàn)看，當下全球主要經濟體制造業(yè)PMI見頂回落，但仍具韌性。國內銅庫存預期累積，但海外持續(xù)降庫，整體低庫存仍有支撐。短期來看，仍然難以看到銅價的趨勢性拐點，預計高位震蕩行情大概率會在一季度持續(xù)，但銅價繼續(xù)上漲的驅動力，可能更多來自國內春節(jié)后復工復產帶來的需求超預期表現(xiàn)，否則仍以震蕩思路對待。

宏觀上內松外緊可能延長銅價高位震蕩時間

從上世紀90年代至今，美聯(lián)儲顯著的加息周期，會伴隨銅價上行或維持強勢并逐漸見頂，加息的過程一般的都是在經濟表現(xiàn)較好或者經濟過熱階段。加息初期，全球主要經濟體制造業(yè)PMI依舊維持強勢，對整體銅價依舊形成支撐。但隨著加息的推進，全球制造業(yè)PMI將逐步回落，銅價也將步入階段性的下跌周期中。

當前，在1月份美國CPI數(shù)據超過預期之后，美聯(lián)儲政策會議日期的OIS掉期合約短時間迅速重新定價，顯示出到12月份的FOMC會議將有6次25個基點的加息。此外，掉期合約還短暫反映了3月份美聯(lián)儲加息50個基點的可能性達到50%，并且市場依然反映出到7月份會議將加息100個基點，即4次25個基點的加息。

國內方面，1月份，社融單月達6.17萬億元，明顯超出市場預期。主要在企業(yè)貸款和地方專項債兩方面，同比明顯增長，反映了國內政策前置的影響，以及“穩(wěn)增長”意圖下信貸在企業(yè)和地方政府兩端放松的意圖。值得關注的是，居民中長期貸款，同比去年少增加2000億元。地產的信貸擴張，目前來看，在銷售端還不是特別明顯。單月社融超預期，主要對市場預期產生影響，會增加企業(yè)補庫意愿，對商品價格起到帶動作用。在海外經濟形勢尚未明顯的情況下，國內開始做信貸寬松的動作，會對低庫存格局下的銅價產生額外的支撐，銅價高位震蕩運行的時間大概率會被延長。

庫存表現(xiàn)仍是主要關注點

2021年8月份以來，全球銅庫存均持續(xù)下降。一方面，國內能耗雙控力度加大，各地相繼限電導致主要冶煉廠限產停產，對精銅產量產生較大沖擊。國家統(tǒng)計局數(shù)據顯示，2021年，國內電解銅產量1048萬噸，同比增長7.4%；1月—7月，銅產量平均增速約13%；8月—12月，銅產量平均增速約8.8%。另一方面，我國進口銅出現(xiàn)明顯降幅，2021年，電解銅進口344.24萬噸，較2020年同期452.01萬噸減少107.77萬噸，下降23.8%。2020年，我國疫情控制明顯好于其他國家，國內經濟率先復蘇，需求轉好，進口銅大量流入，加之中美利差擴大利于融資銅，銅進口量出現(xiàn)爆發(fā)式增長。2021年，歐美經濟持續(xù)復蘇，海外銅消費好轉，庫存下滑，升水走擴，進口銅長期處于虧損局面，且下半年全球海運運力緊張，運輸成本大幅上升，抑制電解銅進口。

截至2月11日當周，上海期貨交易所庫存為10.7萬噸，COMEX庫存為7.9萬噸，LME庫存為7.4萬噸，上海保稅區(qū)庫存為19.1萬噸。除COMEX庫存外，其余庫存均顯著低于往期，三大交易所及保稅區(qū)庫存合計為45.1萬噸，也處于近6年以來絕對低位。

從庫存季節(jié)性走勢看，每年一季度的銅庫存均會出現(xiàn)持續(xù)性累庫，主要因為一季度是中國銅消費的傳統(tǒng)淡季，且因春節(jié)因素影響，銅加工及終端消費企業(yè)普遍放假1周至2周，而銅冶煉企業(yè)是連續(xù)生產的，國內銅庫存累積會更加明顯。

從今年春節(jié)前上海期貨交易所庫存表現(xiàn)看，累庫幅度并不明顯，春節(jié)前兩周，合計增加約1.2萬噸銅，與去年同期相當，但明顯低于2020年及以前年份。

春節(jié)期間，LME庫存持續(xù)下降至8萬噸附近，成為LME銅價重回漲勢的一個主要因素，LME注銷倉單占比呈現(xiàn)低位返升，導致LME可利用庫存由升轉降。持續(xù)關注是否會像往年同期上演交倉的行為。

自2021年8月份國內庫存持續(xù)下降以來，國內銅價基差表現(xiàn)堅挺，2021年11月中旬，由于海關停開增值稅發(fā)票，貿易商擔心進口銅減少，現(xiàn)貨升水一度炒作至2200元/噸，后炒作情緒消退，現(xiàn)貨升水一度回落，但仍處于同期相對高位。

綜上所述，從數(shù)據表現(xiàn)看，當下全球主要經濟體制造業(yè)PMI見頂回落，但仍具韌性。國內庫存預期累積，但海外銅庫存持續(xù)下降，短期仍難以看到銅價的趨勢性拐點，預計銅價高位震蕩行情會持續(xù)，但繼續(xù)上漲的驅動力，更多來自國內節(jié)后復工復產所帶來的需求超預期表現(xiàn)，否則仍以震蕩思路對待。

基于此，筆者認為，銅價在一季度仍將以高位震蕩為主，如果國內復工復產需求旺盛，不排除會有短期的突破行情，但隨著美聯(lián)儲加息的推進，全球制造業(yè)PMI將逐步回落，銅價也將步入階段性的下跌周期中。

（作者單位：廣州期貨）