責(zé)編·作者：江露

 

　　1月8日夜間，貴金屬及有色金屬市場(chǎng)大幅下挫，其中，國(guó)內(nèi)滬銀價(jià)格跌幅超過(guò)9%，前期入場(chǎng)多頭基本回吐大部分利潤(rùn)，有色市場(chǎng)中銅價(jià)亦止步于6萬(wàn)元/噸，而前期市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)銅價(jià)今年上半年會(huì)達(dá)到6.5萬(wàn)元/噸附近。美聯(lián)儲(chǔ)1月15日的會(huì)議紀(jì)要中首次出現(xiàn)縮減量化寬松政策表述，暗示不再加碼貨幣寬松，并且開(kāi)始討論政策退出路徑。

 

　　從近期有色板塊整體表現(xiàn)可以看出，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)貨幣政策走向高度敏感，短期向市場(chǎng)傳遞的收緊信號(hào)打壓投機(jī)需求，同時(shí)接下來(lái)的邊際變化對(duì)后期有色價(jià)格走勢(shì)有重要指引。

 

　　美10年期國(guó)債收益率突破1%

 

　　截至1月15日，美10年期國(guó)債收益率從年初的0.93%上漲至1.11%。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率維持在0~0.25%，但遠(yuǎn)期利率的持續(xù)反彈亦看出市場(chǎng)對(duì)美國(guó)貨幣政策收緊的預(yù)期在升溫，貴金屬市場(chǎng)對(duì)該預(yù)期反應(yīng)最為明顯。前期我們?cè)诤暧^系列中預(yù)計(jì)美10年期國(guó)債收益率會(huì)穩(wěn)定在1%左右水平，主要邏輯源于美國(guó)債務(wù)在2020年將占GDP規(guī)模的98%以上，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大至7.4萬(wàn)億美元，巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)將使得美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有絲毫提升利率的意愿。

 

　　目前，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)是美國(guó)大選后政治的穩(wěn)定性，比如民主黨控制參議兩院后政策的順利實(shí)施將會(huì)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，拜登上臺(tái)后擴(kuò)大財(cái)政政策而減少對(duì)貨幣政策依賴等（本周拜登宣布1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃，同時(shí)耶倫偏向于向市場(chǎng)釋放前瞻性指引）。變量依然來(lái)自疫情的變化路徑，目前從進(jìn)度來(lái)看，在今年上半年疫情會(huì)得到一定控制，但可以肯定的是，拜登上臺(tái)后會(huì)繼續(xù)實(shí)施刺激政策以復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)?？傮w來(lái)看，在缺乏美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步寬松的背景下，對(duì)黃金白銀的利空壓制最為明顯，從交易層面建議暫時(shí)觀望。

 

　　截至1月15日，中美兩國(guó)10年期國(guó)債利差從去年11月的2.5%歷史高位收窄至2%。前期筆者預(yù)計(jì)，利差收窄的方式會(huì)以國(guó)內(nèi)利率下降進(jìn)行，因?yàn)槿嗣駧懦掷m(xù)升值不利于出口，同時(shí)歐美加碼實(shí)施寬松的貨幣政策將會(huì)讓國(guó)內(nèi)官方被動(dòng)式跟隨，這次收窄是以美國(guó)國(guó)債收益率大幅反彈以及國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期利率的下降同步進(jìn)行，同時(shí)可以看到近一個(gè)月債券市場(chǎng)伴隨著階段性的做多機(jī)會(huì)。

 

　　經(jīng)濟(jì)邊際性變化成為近期美元反彈最重要的驅(qū)動(dòng)因素

 

　　截至1月15日，美國(guó)與德國(guó)10年期國(guó)債收益率差值從年初1.5%反彈至1.7%，同時(shí)伴隨著美元站上90整數(shù)關(guān)口。通過(guò)利率平價(jià)理論關(guān)注利差驅(qū)動(dòng)是分析美元走勢(shì)的方法之一（歐元在美元指數(shù)占比達(dá)到50%以上，德國(guó)是歐洲經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)），但利差并不是驅(qū)動(dòng)美元走勢(shì)的唯一因素。

 

　　前期市場(chǎng)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)預(yù)期均較為悲觀，但從當(dāng)前宏觀運(yùn)行來(lái)看，市場(chǎng)開(kāi)始修正這一預(yù)期。因此當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入復(fù)蘇階段，但歐洲經(jīng)濟(jì)接下來(lái)的表現(xiàn)并不明朗，這一系列的邊際變化并未反應(yīng)到美元資產(chǎn)計(jì)價(jià)中。而美元的反彈在多數(shù)時(shí)間對(duì)有色市場(chǎng)會(huì)形成利空壓制，這不利于有色價(jià)格的進(jìn)一步走高。

 

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，美元周期性變化規(guī)律依然明顯，即6年強(qiáng)周期（2014~2020年），10年弱周期。目前美元指數(shù)的走高只能當(dāng)做弱周期里面的反彈來(lái)看，只不過(guò)這種級(jí)別的反彈對(duì)短期商品市場(chǎng)的影響已經(jīng)形成較大利空。

 

　　歐美市場(chǎng)將進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期

　　補(bǔ)庫(kù)力度有待觀察

 

　　以美國(guó)為代表的海外制造業(yè)將進(jìn)入庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)周期，規(guī)律上或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)有色板塊如銅、鋁的需求，這些需求可能會(huì)在2021年維持較高水平。國(guó)際銅價(jià)是歐美庫(kù)存周期的一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，從規(guī)律上看，銅價(jià)通常領(lǐng)先庫(kù)存周期數(shù)據(jù)6個(gè)月左右。

 

　　需要注意的是，商品市場(chǎng)的需求分為投機(jī)需求和實(shí)體需求，如果后期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策繼續(xù)邊際性收緊，那么投機(jī)需求下降是大概率事件，而市場(chǎng)一旦轉(zhuǎn)向?qū)嶓w需求，即使存在歐美補(bǔ)庫(kù)的需求支撐，在目前有色市場(chǎng)價(jià)格整體偏高的背景下，下游主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（可以理解為囤貨）的意愿將大幅下降（如果實(shí)體需求不及預(yù)期，甚至?xí)驂荷唐穬r(jià)格，因此補(bǔ)庫(kù)力度目前不確定），最終呈現(xiàn)的將是被動(dòng)式的補(bǔ)庫(kù)，這在近期鋁價(jià)走勢(shì)中體現(xiàn)較為明顯。

 

　　密切關(guān)注政策端的前瞻性指引

 

　　目前，美聯(lián)儲(chǔ)又重回讓市場(chǎng)熟悉的“前瞻性指引”模式，F(xiàn)OMC會(huì)議已經(jīng)連續(xù)三期討論調(diào)整購(gòu)債組合，即如何縮減QE規(guī)模，美債利率曲線隨之加速“陡峭化”。此外，從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，2021年1月6日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)數(shù)據(jù)回落至7.38萬(wàn)億美元，前一周創(chuàng)下最高紀(jì)錄7.41萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)較去年明顯收斂，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃有逐步縮減跡象。

 

　　整體來(lái)看，目前至少可以肯定美國(guó)的貨幣政策不會(huì)像前期那樣激進(jìn)，這對(duì)有色的驅(qū)動(dòng)力呈現(xiàn)逐步減弱，后期美國(guó)總統(tǒng)上臺(tái)后政策的力度還有待觀察，這一點(diǎn)還未反映到資產(chǎn)計(jì)價(jià)中。

　　(作者單位：中信建投)